INFLATION BASE-EFFECT ANALYSIS
緩降窗 vs 基期陷阱
2026年6月–2027年5月 Fed政策路徑與通膨時間窗判讀
2026年6月–2027年5月 Fed政策路徑與通膨時間窗判讀
市場已開始為年底升息買保險，但通膨數據的緩降窗口顯示，未來幾個月內 Fed 並無立即升息的數據基礎。本報告以「基期效應四步驟判讀法」完整推算 Core CPI / Core PCE 滾動12個月路徑（已納入2026年1–5月實際公布數據），並量化拆解「真實動能」與「基期效應」對YoY路徑的貢獻比例。
01
2026年6月–2027年5月 完整路徑與量化拆解
12-MONTH ROLLING PATH · 中值情境（MoM=0.25%假設）· 詳細數據見第03節完整基期表
Core CPI YoY 路徑（%）· 虛線為2026/2027年分界
安全窗
危險窗
中性窗
Core PCE YoY 路徑（%）
安全窗
危險窗
中性窗
02
結論與情境
CONCLUSION & SCENARIOS
▸ 總結
緩降不是真降溫，反彈不是真惡化——在中值情境下，滾動12個月CPI/PCE路徑的「形狀」幾乎完全由各自基期年(2025/2026)的MoM分佈決定，真實動能項在此假設下保持平穩。市場目前在12月FOMC上累積的36%升息機率，較合理的解讀是對11月「雙重基期陷阱」的提前避險，而非對連續升息路徑的定價。2027年初CPI與PCE出現的錯峰走勢（PCE探底在2月、CPI登頂在3月）同樣完全可用兩指數各自基期形狀差異解釋。後續更新建議：11月數據公布後重新核對真實動能是否偏離0.25%基準假設；5月PCE官方數據（約6/26公布）出來後，需重新校正2026年1–5月均值與2027年1–5月整段路徑。
基本情境
主要情境
7月維持不變，12月仍以「不升息」為基準
88.8%的7月維持機率反映市場對近月通膨數據（緩降窗）有信心；12月36%的升息機率上升，主要是對11月基期陷阱的提前避險，而非對「連續升息」的定價——完整推算後，12月CPI僅溫和上升（中性窗+0.05pp）、PCE反而回落（安全窗−0.11pp），不支持連續升息所需的「持續惡化」數據基礎。
風險情境
少數情境（36%）
11月數據公布後機率進一步上修
若11月實際公布MoM明顯高於0.25%基準（即真實動能同時轉熱、與基期效應疊加），YoY漲幅將超出中性推算的+0.09pp，可能進一步推升12月升息機率。應在11月CPI/PCE公布當週重新核對「真實動能」分量是否偏離常數假設，2027年3月CPI高點亦需同步追蹤。
03
完整基期表：基期數據（2025/01–2026/05）＋ 推算路徑（2026/06–2027/05）
FULL DATA TABLE · CPI/PCE合併 · MoM基期數據與YoY推算路徑合併一表
⚠ 資料品質特別註記
2025年10月CPI因政府停擺未發布（以Cleveland Fed Nowcast估計）；2025年10–11月PCE合併延遲至2026年1月22日發布，10月PCE採BEA以「9月與11月CPI幾何平均」插補後估算。2026年5月PCE尚未公布（BEA下次發布約2026/6/26），表中以0.25%估計值代入並標註。
| 月份 | CPI | CPI偏離／拆解 | CPI窗別 | PCE | PCE偏離／拆解 | PCE窗別 | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025/01 | 0.40%（TE推算） | +0.178 | 安全(顯著) | 0.30%（BEA） | +0.041 | 中性偏高 | — |
| 2025/02 | 0.23%（JEC） | +0.008 | 中性 | 0.40%（BEA，全年最高） | +0.141 | 安全(顯著) | — |
| 2025/03 | 0.06%（JEC，全年最極端） | −0.162 | 危險(極端) | 資料缺 | — | — | — |
| 2025/04 | 0.20%（BLS） | −0.022 | 中性 | 0.24%（JEC） | −0.019 | 中性 | — |
| 2025/05 | 0.13%（JEC） | −0.092 | 偏低 | 0.21%（JEC） | −0.049 | 中性偏低 | — |
| 2025/06 | 0.23%（JEC） | +0.008 | 中性 | 0.26%（JEC） | +0.001 | 中性 | — |
| 2025/07 | 0.30%（BLS） | +0.078 | 安全 | 0.30%（BEA） | +0.041 | 中性偏高 | — |
| 2025/08 | 0.30%（BLS） | +0.078 | 安全 | 0.22%（JEC，修正值） | −0.039 | 中性 | — |
| 2025/09 | 0.23%（JEC） | +0.008 | 中性 | 0.20%（JEC+BEA） | −0.059 | 偏低 | — |
| 2025/10 | 無BLS數據（Nowcast估） | — | 資料缺口 | 0.20%（BEA插補值） | −0.059 | 偏低(存疑) | — |
| 2025/11 | 0.16%（JEC，全年最低） | −0.062 | 危險 | 0.16%（JEC） | −0.099 | 危險 | — |
| 2025/12 | 0.20%（BLS） | −0.022 | 中性 | 0.36%（JEC，全年最高） | +0.101 | 安全(顯著) | — |
| 2026/01 | 0.30%（BLS/TE） | +0.040 | 中性偏高 | 0.36%（JEC） | +0.076 | 安全 | — |
| 2026/02 | 0.20%（BLS） | −0.060 | 中性偏低 | 0.37%（JEC，全年至今最高） | +0.086 | 安全(顯著) | — |
| 2026/03 | 0.20%（BLS） | −0.060 | 中性偏低 | 0.20%（TD Economics） | −0.084 | 偏低 | — |
| 2026/04 | 0.40%（BLS） | +0.140 | 安全(顯著) | 0.24%（JEC） | −0.044 | 中性偏低 | — |
| 2026/05 | 0.20%（BLS，6/10已公布） | −0.060 | 中性偏低 | 0.25%（估計值，待6/26公布） | −0.034 | 中性(估) | — |
| ── 以下為中值情境推算路徑（YoY，MoM=0.25%假設）── | |||||||
| 2026/06 | 2.93% | +0.028/−0.008 | 中性 | 3.34% | （起點） | 中性 | 已知路徑起點 |
| 2026/07 | 2.88% | +0.028/−0.078 | 安全 | 3.29%(低點) | −0.009/−0.041 | 中性偏高 | 緩降窗，雙指標同步走低 |
| 2026/08 | 2.83%(低點) | +0.028/−0.078 | 安全 | 3.32% | −0.009/+0.039 | 中性 | CPI緩降窗末端 |
| 2026/09 | 2.85% | +0.028/−0.008 | 中性 | 3.37% | −0.009/+0.059 | 偏低傾向 | PCE開始反映危險窗前緣 |
| 2026/10 | 2.85% | +0.028/−0.028 | 中性* | 3.42% | −0.009/+0.059 | 偏低傾向 | *CPI基期資料存疑 |
| 2026/11 | 2.94% | +0.028/+0.062 | 危險 | 3.51%(高點) | −0.009/+0.099 | 危險 | 雙重危險窗 |
| 2026/12 | 2.99% | +0.028/+0.022 | 中性 | 3.40% | −0.009/−0.101 | 安全 | 分歧月：CPI續升、PCE回落 |
| 2027/01 | 2.94% | −0.01/−0.04 | 中性 | 3.29% | −0.034/−0.076 | 安全 | 基期年換算為2026年起點 |
| 2027/02 | 2.99% | −0.01/+0.06 | 中性偏低 | 3.17%(全段最低點) | −0.034/−0.086 | 安全(顯著) | PCE因26年2月基期顯著偏高而回落 |
| 2027/03 | 3.04%(全段最高點) | −0.01/+0.06 | 中性偏低* | 3.22% | −0.034/+0.084 | 危險傾向 | *新發現的CPI高點，應提前列入觀察 |
| 2027/04 | 2.89% | −0.01/−0.14 | 安全(顯著) | 3.23% | −0.034/+0.044 | 中性 | 26年4月CPI基期含一次性追補，27年自動回落 |
| 2027/05 | 2.94% | −0.01/+0.06 | 中性偏低 | 3.23%(估) | −0.034/+0.034 | 中性(估) | PCE基期為估計值，待官方數據修正 |